电话会 Takeaway 与阅读稿

Takeaway

• FY28增长：初步预计收入同比增长约70%。
• 需求：客户预测指向明年增长翻倍。
• 供给瓶颈：预计至少持续到FY28末。
• 毛利率：Q3预计为74%±50bps，Q4在71%-72%见底，FY28稳定在72%-73%。
• 提价：已执行的价格上调将在FY28 Q1生效。
• AWS：本季度至FY29 Q2将新增部署200万颗GPU，并配套Vera CPU。
• Rubin占比：Q3预计约占数据中心收入的20%。
• CPU：FY28 CPU收入初步预计增长一倍以上。
• Groq 3 LPX：预计本季度稍晚开始批量出货，Nebius将是首家客户。
• Neocloud产能：合作伙伴预计年底达到8GW，2025年底约为3GW。
• 收入分成：英伟达对部分产能提供take-or-pay最低收入保证，并分享超过底线部分的收入。
• 第三方融资：6家基础设施资本合作方将为AI实验室募集超过5000亿美元。
• 资产负债表支持：需要英伟达动用资产负债表支持的AI实验室需求，明年预计贡献约四分之一业务。
• OpenAI：现有及计划中的承诺合计约12GW英伟达算力，期限覆盖至2030年。

FY28增长：约 70%

• 上场： 只有 Blackwell + Rubin 从 2025 到 calendar 2027 约 1 万亿美元可见性，没有 FY28 全年增速。
• 这次： 初步预计 FY28 收入同比增长约 70%。已锁定供给略高于 70%，口径仍按约 70% 规划。70% 里已经含了已执行的提价。
• 条件 = 70% 是现在能有把握交的供应，不是需求判断。客户预测明年大约翻倍，无约束需求说“高得多”，但没给数字。
• 没给的： 分析师用 1 万亿倒推大约多 2000 亿美元，公司没确认；也没拆量、产品组合和 FY28 Q1 涨价各自贡献多少。

需求：明年约翻倍

• 现状： 客户预测指向明年需求大约 100%，明显高于公司能交的 70%。
• 计算量 = Agentic AI 完成同类任务，算力大约是人直接用 AI 的 15–100 倍。模型更大，还要多轮推理、规划和调用工具。
• 趋势： 最近一个月 agentic 用量已经超过传统提示式 AI。后台常驻、互相协作的 agent 再多，需求还会再上。
• RSI / AGI： 不给时间点。判断标准就三件事：AI 已经能做有生产力的活、token 已经能赚钱、更多算力还能再吐出有利润的 token。

供给瓶颈：至少到 FY28 末

• 时间： 瓶颈预计至少持续到 FY28 末。公司暂时没承诺能把 70% 再往上抬。
• 范围： 不是单一环节。晶圆、存储、系统，还有土地、电力、机房、冷却、施工，都在满负荷。问哪项最紧，不排序。
• 路径 = 继续加产能、提良率，让供应商、客户、投资人看同一套需求预测。土地、电力、机房外壳往往要提前两到三年锁。供应承诺最大头在未来三年，是 Rubin 这期和明年爬坡的底。

毛利率：Q4 见底

• 路径： Q2 还是 75%。Q3 指引 74%±50bps。Q4 预计 71%–72% 见底。FY28 稳定在 72%–73%。上场是下季约 75%±50bps、FY27 守 mid-70s，这次拿掉了。
• 原因 = 存储定价“极端”，涨幅超过原先预期，明年还要再涨。正在跟三家主要存储供应商扩产。
• 没给的： 没说什么时候回到 mid-70s，也没量化涨价幅度。

提价：FY28 Q1 开始体现

• 现状： 价格上调已经执行，FY28 Q1 才进财务结果。
• 作用 = 毛利率从 Q4 低点回到 72%–73%，靠的是这次提价。
• 没给的： 没披露提价幅度，也没承诺回到大约 75%。

AWS：新增 200 万颗 GPU

• 这次： 从本季到 FY29 Q2 额外部署 200 万颗 GPU，同时部署 Vera CPU，一部分跟 Rubin 集成，一部分独立。
• 上场 = “今年起增加 100 万颗以上 Blackwell 和 Rubin”。这次数量到 200 万，窗口拉到 FY29 Q2。
• 边界： 没拆各代 GPU、逐季节奏，也没合同金额。这是部署量和时间窗，不是当期收入指引。

Rubin 占比：Q3 约 20%

• 进度： 本月初已经开始生产出货。上场还是 Q3 开始量产、Q4 继续爬坡。主要 hyperscaler、AI 云、系统 OEM 都已下单，预计史上爬坡最快。
• Q3 = 预计占数据中心收入约 20%。hyperscale 收入预计 Q4 和 FY28 随供应加上去再加速。
• 产品： 相对 Grace Blackwell Ultra，每兆瓦吞吐量提高 30 倍，token 成本降 35 倍。没披露 20% 对应多少颗、ASP 或毛利率。

CPU：FY28 收入增长一倍以上

• 现状： 过去 12 个月 Grace 收入超过 50 亿美元。Vera 已全面投产，OCI、SpaceXAI 先收货，AWS 本季开始部署。
• 指引 = 约 200 亿美元服务器 CPU 总需求没变，不是新的全年收入指引。基于客户需求和供给改善，首次给出 FY28 CPU 收入翻倍以上。
• 产品： Vera 最终会进主要 hyperscaler、neocloud、实验室和系统 OEM。SPEC 上做 agentic 任务快 1.8 倍，每瓦带宽是其他数据中心 CPU 的 5 倍。没给 FY28 基数，也没拆独立 CPU 和 Rubin 配套。

Groq 3 LPX：本季度稍晚放量

• 进度： 已全面投产。本季稍后批量出货，Nebius 是首家。Artificial Analysis 上 token/s 接近次优方案的 4 倍。
• 定位 = 高交互、低时延、能承受更高单 token 成本的高 ASP 服务。不是 Rubin 的普遍替代，是外挂。
• 边界： 绝大多数数据中心仍会用 Vera Rubin NVLink 72。

Neocloud 产能：年底到 8GW

• 数字： 2025 年底大约 3GW，2026 年末预计合计 8GW。
• 谁在买 = 企业、AI 初创、主权客户，也有 hyperscaler 拿外部容量补自建。
• 主权 AI： Q2 环比 35%，同比超过三倍，主要走区域 neocloud。

收入分成：保底加超额分成

• 结构： 只对设施一部分产能做 take-or-pay 最低收入保证，超过保底线的租赁收入英伟达拿分成。
• 为什么 = neocloud 不想把整座设施长期锁给单一客户，贷款人又要稳定 offtake。每笔仍由独立资本按自己条件承销。
• 边界： 英伟达不贷款，也不给整座设施兜底。一层硬件销售，一层跟使用量挂钩的分成。中长期可能到数十亿美元，不是短期指引。前提是项目能融到资、能上线、能持续跑在保底线以上。

第三方融资：超过 5000 亿美元

• 平台： Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛、KKR，计划为 AI 实验室基础设施募集超过 5000 亿美元第三方资本。长期机构资金，融资成本会相对有吸引力。
• 不是 = 英伟达自己掏 5000 亿。近 500 亿美元实验室投资、供应采购承诺、信用增级，不能跟这个募资目标混成一笔 capex。管理层说实验室投资只占同期预期自由现金流的一小部分。
• 问答： 分析师把生态投资、承诺、保证加总成约 5000 亿，还问 FY28 现金。公司没确认这个加总，也没给 FY28 现金拆分。CFO 只说供应承诺最大头在前三年，供 Rubin 爬坡。

资产负债表支持：明年约占四分之一业务

• 口径： 需要英伟达动用资产负债表支持的实验室需求，预计贡献明年约 1/4 业务。不是全部 AI 实验室收入。已投近 500 亿美元。另一家实验室近 2GW，给选择性信用增级，其余大量容量是人家自己融的。
• 为什么要撑 = 实验室用户需求和 token 用量涨得比自己的资产负债表、信用快。缺长期基础设施合同和投资级融资。卡住的是算力，不是客户需求。
• 循环融资的回应 = 相关设备最终由投资级客户、或有投资级支持的客户消化。平台可替代、可出租，消化不了能转给别人。投资还能带硬件订单和股权回报。风险卡在 GPU 能不能租出去、耐不耐用、转不转得走。
• 没给的： 这 1/4 对应多少收入、客户名单、增级上限或损失情景。

OpenAI：承诺规模约 12GW

• 承诺： 现有加计划合计约 12GW，部署到 2030 年。跟 SoftBank Energy 锁了 Portsmouth 的土地、电力、机房。首期预计 4.25GW，给 OpenAI 用。每一代大约 150 万颗 GPU，园区 20 年里可以多轮换代。
• 边界： 4.25GW 不能当成一次性固定颗数。没逐年部署表，没 12GW 对应收入，没首期投产时间。12GW 也不是排他。
• 自研芯片 = 那些 XPU 多半是单一云、单一服务的推理芯片。英伟达覆盖数据处理、训练、后训练、agentic inference，能在全球各类云部署。
• 开源模型： 几乎所有开放模型都跑在英伟达上，闭源前沿模型也在加用量。公司仍预期这些实验室长期用英伟达，但没量化份额。

其他

当季和 Q3 指引

• Q2： 总收入 960 亿美元，同比超过翻倍，连续第四季加速。数据中心 890 亿，环比 18%。超大规模 490 亿，环比 13%。ACIE 400 亿，环比 25%，同比 138%。
• 结构 = ACIE 占数据中心大约一半，当前年增约 100%。
• Q3： 收入指引 1080 亿美元 ±2%，环比主要由 ACIE 推。超大规模要到 Q4 和 FY28，Rubin 供应加上去再加速。中国数据中心 compute 仍不进前瞻。

每 GW 和 Rubin 经济性

• 英伟达收入机会： Hopper 约 180 亿 → Blackwell 约 250 亿 → Vera Rubin 约 400 亿。400 亿覆盖 Vera CPU、Rubin GPU、NVLink、InfiniBand 或以太网，还有 Groq LPU。
• 整座投资 ≠ 每 GW 总投资大约从五年前 300 亿升到现在 600 亿。部分大型数据中心投资回收期已经短于一年。
• 再往后： Rubin 之后每 GW 还会往上，但不认 600 亿、800 亿这种具体台阶。前提是每瓦算力、资产耐用、跨负载能调度、客户回报还在变好。

云和资金背景

• 云： backlog 超过 2 万亿美元。前五大超大规模资本开支，2026 年近 8000 亿，2027 年约 1.3 万亿。新算力上线后，客户收入和利润跟着上；GPU 时租和 token 现在仍然很赚钱。
• 风投 = 2026 年上半年全球 AI 风投超过 4000 亿美元，高于 2025 全年 2650 亿，大约 70% 投向算力。年化收入超 10 亿美元的 AI 公司接近 20 家，去年 Q4 是 13 家。
• 企业： 过去 12 个月，汽车本地部署 80 亿美元；金融、制造、医疗合计 70 亿美元。

网络

• Q2： 网络收入环比 18%，再创新高。Spectrum-X Ethernet 同比 2.6 倍。

中国 H200

• 现状： Q2 占数据中心收入不到 1%。上场是有许可、还没有收入。按美国政府许可出货，当前 Hopper 出货摊薄整体毛利率。
• 指引 = 前瞻继续按零处理中国数据中心 compute。这点出货不能外推到 Q3 或 FY28。

DSO、库存、费用、返还

• DSO： 从 45 天升到 60 天。上场预期回到 mid-50s，这次没再给回落时间。部分投资级客户大额采购，账期拉长，货跨多个季度交。管理层说是交易结构，不是客户信用坏了。
• 库存 / 费用： 库存 320 亿美元，给 Rubin 备货。Q3 GAAP 费用约 92 亿，non-GAAP 约 90 亿。FY27 全年费用增速上调到 low-50s。税率仍是 16%–18%。
• 返还 = Q2 返还 260 亿美元：回购 200 亿，股息 60 亿，每股 0.25 美元。年初至今相当于自由现金流 60%，计划底线是至少 50%。